股指：指数回到10月关键点位，关注海外政策风险

　　1、指数继续震荡回调，未来两周谨慎乐观

　　新年第二周，市场继续窄幅震荡回调，Wind全A周度下跌0.97%，日均成交额1.14万亿元。大小盘指数分化轮动，热点题材仍集中在银行和电子板块，消费品板块普遍走弱。中证1000下跌1.43%，中证500下跌1.08%，沪深300指数下跌1.13% ，上证50下跌0.97%。过去几年，A股均在1月出现大幅震荡，主要原因是业绩真空期叠加政策真空期，流动性对市场影响较大。其中，2022年1.4至1.28，中证1000下跌12.95%；2023年1.3至2.15，中证1000上涨12.45%；2024年1.2至2.5，中证1000下跌27%。目前，中证1000在2025年回调幅度已经接近10%。

　　上周，央行公布暂停公开市场购买国债操作，主要目的是为了提升债权收益水平，其支持性货币政策并未发生变化，对股票市场影响有限。此外，近期美元兑离岸人民币一度接近7.37，1月9日央行宣布发行离岸人民币央行票据600亿元，规模为2018年以来最大。基金市场，多只跨境ETF在上周出现较高溢价，基金交易价格大幅偏离IOPV值，至1月10日收盘，4只跨境ETF宣布停牌，复牌时间另行公布。

　　2、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。

　　目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。

　　国债：利多出尽，国债期货高位回调

　　1、债市表现：周五央行公告将阶段性暂停在公开市场买入国债，叠加央行四季度例会强调防资金空转的表述，资金面难以大幅转松，在利多情绪充分演绎的情况下本周债市迎来回调，短端回调幅度更大。截止1月10日收盘，二年期国债收益率周环比19BP至1.21%，十年期国债收益率上行3BP至1.63%，三十年期国债收益率上行2.5BP至1.86%。国债期货高位回落，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周环比变动分别为-0.33%、-0.47%、-0.26%、-0.33%。通胀反弹预期推动美债收益率偏强运行，截至1月10日收盘，10年期美债收益率周环比上行17BP至4.77%，2年期美债上行12BP至4.4%，10-2年利差5BP。10年期中美利差-314BP，倒挂幅度周环比扩大14BP。

　　2、政策动态：中国央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。央行阶段性暂停在公开市场买入国债与政府债发行节奏相呼应。一季度发行计划来看，一般国债发行计划符合季节性规律，16个地区专项债和再融资专项债已披露发行计划合计6537亿元，一季度政府债净发行量明显下降。央行阶段性暂停买卖国债并不意味着流动性收紧。央行目前流动性管理工具更加丰富，除了二级市场买卖以外，央行可以通过买断式逆回购、MLF、降准的方式投放基础货币，保持流动性合理充裕的基调并未发生转变。央行公开市场净投放-2600 亿元。其中，7 天逆回购投放 309 亿元，到期 2909 亿元；下周有309亿元逆回购到期，9950亿元MLF到期。资金利率保持平稳，DR001、R001、DR007、R007 周环比 变动+5.7、+2.2、+6.6、-2.3BP 至 1.67%、1.76%、1.75%、1.79%

　　3、债券供给：本周政府债发行3513亿元，净发行3460亿元，其中国债净发行3513亿元，地方债净发行-53亿元。发行计划显示，下周政府债发行3072亿元，净发行1557亿元，其中国债净发行667亿元，地方债净发行890亿元，专项债及再融资专项债启动发行。

　　4、策略观点：在缺乏进一步利多因素的情况下，本周债市迎来回调。短期来看，资金面难以大幅转松，同时稳增长政策推动经济持续好转，资金利率与长期国债收益率持续出现倒挂，短期债市缺乏继续走强动力。

　　宏观： 核心CPI持续回升

　　实体经济方面，水泥方面，临近春节，大多数地区需求都在下降，北方部分省份已经全部停工停产，磨机开工普遍下降；螺纹库存继续累积，表需明显回落；沥青出货量回落。消费方面，临近春节，一线和主要二线城市地铁客运量稳中有降，拥堵延时指数有所回升，航班执行数平稳。

　　宏观数据方面，  中国12月CPI同比 0.1%，预期0.1%，前值0.20%。扣除食品和能源价格的核心CPI继续回升，同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。从环比看，CPI持平，上月为下降0.6%。其中，食品价格下降0.6%，降幅比上月收窄2.1个百分点，影响CPI环比下降约0.12个百分点。食品中，由于天气条件较好，利于农产品生产储运，鲜菜、鲜果价格分别下降2.4%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点；受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，猪肉供应充足，价格下降2.1%，降幅比上月收窄1.3个百分点，影响CPI环比下降约0.03个百分点。非食品中，临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，相关服务价格有所上涨。

　　12月PPI同比 -2.3%，预期-2.3%，前值-2.50%，主要受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商品价格波动传导等因素影响。从环比看，PPI由上月上涨0.1%转为下降0.1%。其中，生产资料价格由上月上涨0.1%转为持平；生活资料价格由持平转为下降0.1%。电厂存煤较为充足，煤炭新增需求有限，煤炭开采和洗选业价格下降1.9%。房地产、基建项目淡季陆续停工，钢材需求有所回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%。

　　展望2025年通胀，除了通过分析农产品价格对食品项进行预估，还要纳入增量政策评估对整体消费的影响。通常情况下社零同比和 CPI 同比具有较强的相关性，近些年相关性降低。2025年宏观政策逆周期调节继续发力，1月8日“以旧换新“政策延续且加码，消费品以旧换新品类有所扩大，消费者信心预期指数和消费者收入预期指数止跌回升。展望 2025 年，社零增速中枢或上升至 4.5%左右，CPI 也会有相应的回暖。此外，从住户信贷数据来看，也出现了触底回升的迹象，是消费和物价的领先指标。央行在《2024 年第三季度货币政策执行报告》中把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。      整体来看，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025 年 CPI 维持温和上行的趋势，全年中枢1.8%左右。预计 PPI 同比降幅收窄， 2025 年下半年可能转正，原油价格或拖累 PPI 表现不如预期。

　　下周关注：中国12月经济数据（周五）、金融信贷（不定期）、进出口数据（周一），美国12月通胀数据（周五）

　　贵金属：区间震荡

　　1、伦敦现货黄金震荡走高，较上周上涨1.95%至2689.755美元/盎司；现货白银较上周上涨2.65%至30.38美元/盎司；金银比降至88.5附近。截止12月31日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（24号）统计增仓3938张至458584张；非商业持仓净多数据减仓350张至247279张；Comex库存，截止1月10日黄金库存周度增加14.42吨至696.85吨；白银库存增加169.21吨至10091.48吨。

　　2、数据方面，美国12月非农新增就业25.6万人，为九个月最大增幅，超出预期值16.5万人，前值从22.7万下修至21.2万；12月失业率为4.1%，低于预期和11月的4.2%。美国12月非农就业人数增幅创同年3月以来的新高，且失业率走低，表明劳工市场表现强劲，同时也支持美联储暂停降息步伐。本周公布的美联储纪要暗示暂停降息，“几乎所有”决策者认为特朗普政策可能推升通胀，且近期诸多官员声称支持渐进式降息。

　　3、美联储降息预期下降，对金价偏利空，但市场担心特朗普正式入驻白宫后给全球经济、地缘格局带来混乱，存在一定避险情绪，近期美股和BTC高位摇摆走势也暗示市场情绪有所转弱。基本面方面，国内央行连续第二个月增持黄金给予市场一定信心。当前黄金也并没有特别利空的因素，但利多推动力也有限，市场情绪摇摆下资金采取观望态势，仍以高位震荡格局看待。